𝗟𝗔 𝗣𝗔𝗡𝗗𝗘𝗠𝗜𝗔 𝗗𝗘𝗝𝗔𝗥𝗔 𝗔𝗟 𝗠𝗨𝗡𝗗𝗢 𝗥𝗜𝗖𝗢 𝗣𝗥𝗢𝗙𝗨𝗡𝗗𝗔𝗠𝗘𝗡𝗧𝗘 𝗘𝗡𝗗𝗘𝗨𝗗𝗔𝗗𝗢 𝗬 𝗙𝗢𝗥𝗭𝗔𝗥𝗔 𝗔𝗟𝗚𝗨𝗡𝗔𝗦 𝗗𝗘𝗖𝗜𝗦𝗜𝗢𝗡𝗘𝗦 𝗗𝗜𝗙𝗜𝗖𝗜𝗟𝗘𝗦

¿Quién toma el dolor y puede haber ganancia?

"Cómo pagar la guerra", un folleto publicado en 1940, John Maynard Keynes miró hacia atrás en la forma en que el gobierno británico había tratado, a fines de la década de 1910, de pagar enormes cantidades de deuda con una combinación de impuestos más altos e inflación. Los salarios no se habían mantenido al día con la inflación, lo que significa "que los ingresos de los consumidores pasan [a] en manos de la clase capitalista". Mientras tanto, los ricos, como tenedores de bonos, se habían beneficiado de los intereses de los préstamos.

Esta vez, argumentó Keynes, sería mejor tomar dinero de los trabajadores directamente obligándolos a prestar al gobierno mientras la guerra estaba en curso y de todos modos había poco para gastar dinero. Más tarde, el gobierno podría devolver a los trabajadores el dinero que lo habían prestado con intereses, utilizando el producto de un impuesto sustancial al patrimonio. "Me he esforzado", escribió Keynes, "para arrebatar la exigencia de las mejoras sociales positivas de la guerra".

Al igual que en una guerra, la lucha contra Covid-19 ha visto a los gobiernos, particularmente a los del mundo rico, acumular deudas tan grandes que la forma en que se cancelan podría tener un efecto duradero en sus economías y afectar significativamente Distribución de riqueza. Existen profundas diferencias entre las circunstancias actuales y las que Keynes encuestó, tal vez la más importante es que las economías avanzadas ahora soportan habitualmente un nivel de deuda que Keynes habría visto como una carga inmanejable (ver gráfico 1). Pero aquellos que lidian con las secuelas de los notables préstamos de este año aún deben prestar atención a su ejemplo al buscar la forma correcta de distribuir el dolor mientras lo hacen.

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Los números involucrados son enormes. Las economías avanzadas tendrán un déficit promedio este año del 11% del pib , según el fmi , incluso si la segunda mitad del año no ve más bloqueos y una recuperación gradual. La deuda pública de los países ricos podría alcanzar los $ 66 billones, lo que podría ser el 122% del pib para fin de año.

Los gobiernos que deseen ver disminuir la carga de la deuda deben recorrer uno de los tres caminos ampliamente definidos. Primero, pueden pagar los préstamos usando impuestos. En segundo lugar, pueden decidir no pagar o acordar con los acreedores pagar menos de lo que deben. En tercer lugar, pueden esperar, renovando sus deudas y esperando que con el tiempo se reduzcan en relación con la economía.

La probable restricción para pagar la deuda con futuros ingresos fiscales es la política. Dicha estrategia requiere una combinación de aumentar los impuestos, lo que molesta a bastantes personas, y reducir el gasto en otras cosas, lo que también molesta a unas pocas personas, incluidas algunas a las que tampoco les agradarán los aumentos de impuestos. Sin embargo, después de la crisis financiera mundial de 2007-09, que aumentó los niveles de deuda en aproximadamente un tercio en las economías avanzadas, muchos países optaron por reducir el gasto público como parte de la economía. Entre 2010 y 2019, Estados Unidos y la zona euro redujeron su relación gasto público / pib en aproximadamente 3.5 puntos porcentuales. Gran Bretaña cayó en 6 puntos porcentuales. Mientras tanto, los impuestos aumentaron entre 1 y 2 puntos porcentuales del pib .

El apetito público por pagar las deudas pandémicas a través de un retorno a tal austeridad parece ser escaso. La lógica emocional, en oposición a la económica, de la austeridad —la gente había gastado demasiado y debe controlarse— no se aplica. Además, es probable que los públicos post-codiciosos quieran gastar más en su salud, no menos. Más de la mitad de los británicos apoyaron aumentos de impuestos que pagarían más gastos en el Servicio Nacional de Salud incluso antes de que ocurriera la pandemia. El envejecimiento de la población también está aumentando la demanda de gasto público, al igual que las inversiones necesarias para hacer frente al cambio climático.

La segunda opción, el incumplimiento o la reestructuración de las deudas, puede ser forzada a las economías emergentes que carecen de otra salida. Si es así, eso causará un sufrimiento significativo. Sin embargo, en las economías avanzadas, tales cosas han sido cada vez más raras desde los días de Keynes, y parece poco probable que regrese. Una economía moderna integrada en los mercados financieros mundiales tiene un gran problema si los mercados de capital lo bloquean como un riesgo grave.

Dicho esto, puede haber más de una forma de incumplimiento. Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, argumenta que las promesas de aumentar el gasto en atención médica y pensiones en las próximas décadas también deberían verse como una especie de deuda del gobierno, y que este tipo de deuda es más fácil de cancelar que las obligaciones para con los tenedores de bonos. Es difícil determinar si el riesgo de "incumplimiento" en estas deudas, es decir, el riesgo de que los políticos reduzcan el gasto en salud y pensiones, incumpliendo sus promesas de envejecimiento de la población, está aumentando. A diferencia de los bonos, no se negocian en los mercados financieros que proporcionan señales de tales cosas. Pero es casi seguro, especialmente en países como Italia, donde el gasto en pensiones ya es enorme.

Es probable que los políticos de los países ricos que no estén dispuestos a pasar del gasto a los impuestos, o arriesgarse a descubrir cuán terrible sería un incumplimiento, optarán por salir del corvejón. El secreto de esto es garantizar que el nivel combinado de crecimiento económico real e inflación de la economía se mantenga fácilmente por encima de la tasa de interés que el gobierno paga sobre su deuda. Eso permite que la relación deuda / pib se reduzca con el tiempo.

En un discurso muy destacado en 2019 que pidió una "discusión más rica" ​​sobre los costos de la deuda, Olivier Blanchard, del Instituto Peterson de Economía Internacional, un grupo de expertos, argumentó que tal estrategia era más plausible de lo que muchos podrían pensar. En los Estados Unidos, señaló, las tasas de crecimiento nominal más altas que las tasas de interés son la norma histórica.

Muchos gobiernos de los países ricos siguieron este tipo de estrategia después de la segunda guerra mundial con cierto éxito. En su apogeo de guerra, la deuda pública de los Estados Unidos era del 112% del pib , el 259% de Gran Bretaña. En 1980, la relación deuda / pib de los Estados Unidos había caído al 26% y Gran Bretaña al 43%. Lograr esos resultados implicó tanto una alta tolerancia a la inflación como la capacidad de evitar que las tasas de interés la sigan hacia arriba. La segunda de estas hazañas se logró por medio de un sistema regulatorio que, al privar a los ciudadanos de mejores opciones de inversión, los obligó efectivamente a prestar a los gobiernos a bajas tasas de interés. En la década de 1970, los economistas llamaban a esto "represión financiera".

En un artículo publicado en 2015, Carmen Reinhart de la Universidad de Harvard y Belen Sbrancia del fmi calcularon que Francia, Italia, Japón, Gran Bretaña y Estados Unidos pasaron al menos la mitad de ese período en los llamados años de "liquidación" en los que las tasas de interés se ajustaron por La inflación fue negativa. Estimaron que el "impuesto de liquidación" promedio anual a los gobiernos resultante del interés real mantenido bajo por la inflación y la represión financiera oscilaba entre el 1,9% del pib en Estados Unidos y el 7,2% en Japón.

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Sin embargo, intentar esa represión hoy en día requeriría redespliegue de herramientas utilizadas por los gobiernos de la posguerra, herramientas como controles de capital, tipos de cambio fijos, préstamos bancarios racionados y límites a las tasas de interés. Esto sería ofensivo para los amantes de la libertad económica. También sería suficientemente contrario a los intereses de los inversores y ahorradores para ser políticamente muy exigente. Dicho esto, los próximos años podrían ser tiempos políticamente exigentes. Pero si los gobiernos promulgaran tales cambios, estimularían respuestas no disponibles para los inversores de los años cincuenta y sesenta, como la inversión en criptomonedas y otros productos inmateriales.

Incluso sin un mecanismo para mantener bajas las tasas de interés, la inflación puede reducir de alguna manera la carga de la deuda. "Mi instinto es que necesitaremos una inflación más alta para eliminar parte de la deuda", dice Maurice Obstfeld de la Universidad de California, Berkeley (quien, como Blanchard y Rogoff, fue una vez economista jefe del fmi ). Sin embargo, aunque la inflación puede ser necesaria para reducir la carga de la deuda, es posible que no se produzca fácilmente. Algunos economistas piensan que la inflación aumentará por sí sola cuando el enorme estímulo económico que esperan se enfrente a las interrupciones de suministro impuestas por los bloqueos. Pero Obstfeld y muchos otros se preocupan por la deflación, o al menos menos inflación de la que les gustaría.

Para algunos, la causa de esto es el "sobreendeudamiento", la idea de que las deudas debilitan la economía de la demanda. Los tenedores de bonos ricos, por definición, prefieren ahorrar al gasto. Muchos otros hacen un juicio más simple. Las circunstancias de la pandemia que hicieron necesarios los préstamos masivos en primer lugar, como el aumento del desempleo, también pueden causar una depresión deflacionaria. Desde que comenzó la pandemia, el costo de asegurar contra la inflación a través de los mercados financieros ha disminuido, lo que refleja la creencia de que es poco probable que haya mucho de eso. Los inversores parecen predecir que dentro de cinco a diez años el Banco de Japón, el Banco Central Europeo ( bce ) y la Reserva Federal superarán sus objetivos de inflación.

La baja inflación es mala para el crecimiento nominal. Pero al menos reduce los costos de endeudamiento. Los bancos centrales pueden reducir las tasas de interés, si les queda espacio para hacerlo, y crear dinero con impunidad. En las cinco semanas previas al 16 de abril, la Reserva Federal compró $ 1.3 billones de deuda del gobierno estadounidense: 5.9% del pib de 2019 y más que todo el déficit presupuestario.

Gracias en parte a las acciones de la Fed, el gobierno estadounidense puede pedir prestado por diez años a una tasa de interés de solo 0.6%. En los bonos de diez años de Japón de bajo crecimiento y baja inflación, están vinculados a alrededor del 0%. Solo en los países endeudados de la zona euro, como Italia, los rendimientos de los bonos amenazan con superar las tasas de crecimiento nominal recientes.

Estas bajas tasas de interés hacen que el panorama fiscal parezca menos sombrío. Vitor Gaspar, un alto funcionario del fmi , dice que el fondo espera una combinación de tasas bajas y un repunte en el crecimiento para ver estabilizar o disminuir la carga de la deuda en la "gran mayoría" de los países en 2021. Y la compra de bonos por parte de los bancos centrales requiere mucho de La preocupación de parte de la deuda.

Toma Japón Su relación deuda bruta / pib en 2019 fue de alrededor del 240% del pib , lo que suena realmente sorprendente. Pero años de flexibilización cuantitativa ( qe ) han dejado al Banco de Japón con bonos gubernamentales por valor de casi el 85% del pib . Y el gobierno podría, en teoría, vender activos financieros de una magnitud similar si fuera necesario. Ajuste la deuda para tener en cuenta estas cosas y lo que queda es un poco más del 70% del pib, menos de un tercio de la cifra bruta y más o menos comparable a la cifra para Estados Unidos si realiza los mismos ajustes.

Mucho antes de la pandemia, dicho análisis había llevado a muchos economistas influyentes a comenzar a tratar la deuda pública más alta como sostenible en un mundo de baja inflación y baja tasa de interés. Debido a que la pandemia ha empujado tanto la inflación como las tasas de interés de la misma manera, hacia abajo, su lógica aún se mantiene. Sin embargo, hay razones para el escepticismo.

Comience con las tenencias de deuda del banco central. qe realmente no neutraliza la deuda pública. Los bancos centrales compran bonos del gobierno creando dinero nuevo que se encuentra en el sistema bancario en forma de reservas. Y los bancos centrales pagan intereses sobre esas reservas. Debido a que el banco central es en última instancia propiedad del gobierno, qe reemplaza una factura de intereses de deuda del gobierno, pagos de intereses sobre bonos, con otro, pago de intereses sobre reservas bancarias. Y aunque estos últimos son muy bajos hoy, negativos, de hecho, en varios lugares, se mantendrán solo mientras los bancos centrales no necesiten elevar las tasas para combatir la inflación.

Desde la crisis financiera mundial, las apuestas a tasas bajas han valido la pena; algunos han ido tan lejos como para verlos como una nueva normalidad, parte de una economía de bajo crecimiento en la que la demanda necesita un estímulo constante. Pero eso pone de manifiesto otra falla en la visión optimista de la deuda pública: supone que el futuro será como el pasado. Aunque los mercados esperan que las tasas se mantengan bajas, no es algo seguro. Existe, por ejemplo, la posibilidad de que los bloqueos y el estímulo en una sucesión cercana de hecho aumenten los precios. También existe la posibilidad de que gran parte de la presión deflacionaria se deba a los precios del petróleo, que a partir de hoy realmente no parecen tener más que caer.

Una crítica alternativa es que el pasado puede no ofrecer la tranquilidad que algunos podrían buscar allí. Un documento de trabajo preliminar de Paolo Mauro y Jing Zhou del fmi , que analiza el tema de Blanchard, examina los costos de los préstamos y el crecimiento económico de 55 economías avanzadas y emergentes durante, en algunos casos, hasta 200 años.

Las 24 economías avanzadas que estudian se han beneficiado en promedio de tasas de interés que están por debajo de la tasa de crecimiento nominal el 61% del tiempo. Sin embargo, encuentran que tales diferenciales son "esencialmente inútiles" para predecir incumplimientos soberanos. "¿Podemos dormir más profundamente" con tasas de interés por debajo de las tasas de crecimiento? ellos preguntan. "En realidad no", responden.

La primera señal de cualquier problema de deuda en el mundo rico probablemente sería el aumento de la inflación. Al principio, eso podría ser un alivio, dado el riesgo deflacionario actual y la historia reciente de una inflación persistentemente insuficiente. Sería una señal de que la economía se estaba recuperando. Al reducir las tasas de interés reales, impulsaría aún más el crecimiento. Y los bancos centrales que durante mucho tiempo han caído un punto porcentual por debajo de sus objetivos de inflación podrían sentirse cómodos al ver que la inflación sube un punto porcentual o tan orgulloso de ello. Pero una actitud un tanto relajada hacia el 3% no significa una disposición a aceptar el 6%.

La inflación que se eleva por encima de los objetivos de lo que ha estado por debajo de ellos traería una elección severa para los gobiernos muy endeudados. ¿Deberían dejar solo al banco central, dejar que aumente las tasas para mantener la inflación en el objetivo y mirar a los contribuyentes (o pensionistas) para pagar el aumento resultante en los costos de los intereses de la deuda? ¿O deberían apoyarse en sus bancos centrales para mantener bajas las tasas de interés, permitiendo que aumente la inflación y aliviando así la carga de su deuda?

Algún contexto para esa pregunta proviene de la confusión entre la política fiscal y monetaria que la pandemia ya ha visto. Steve Mnuchin, secretario del Tesoro de Estados Unidos, ha dicho que algunos días ha hablado con Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, más de 30 veces. El Banco de Inglaterra ha coordinado los recortes de tasas de interés con la tesorería de Gran Bretaña y recientemente acordó aumentar el sobregiro del gobierno. El Banco de Japón ha sido durante mucho tiempo un socio entusiasta en la agenda económica de Abe Shinzo, el primer ministro. El caso más atípico es la zona euro, donde, debido al horror de la inflación que se encuentra en países como Alemania y los Países Bajos, la presión política sobre el bce es probable que resulte en una política dura.

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Convenientemente para los políticos, parte del dolor de la alta inflación sería soportado por los inversores extranjeros, cuya participación de la deuda pública supera el 30% en muchos países ricos. "En una crisis, ¿los titulares de deuda chinos serán tratados como personas mayores para los pensionistas estadounidenses ?" pregunta el señor Rogoff. Pero se necesitaría menos inversión extranjera en los próximos años en contra de esa ventaja. La percepción de que un banco central nominalmente independiente era en realidad una criatura de los políticos crearía una prima de riesgo sobre la inversión que ralentizaría el crecimiento en toda la economía.

La inflación traería redistribuciones arbitrarias de la riqueza en desventaja para los pobres, tal como Keynes observó que lo hizo a fines de la década de 1910. Es más probable que las personas más ricas posean las casas y las acciones que aumentan de valor con la inflación, sin mencionar las hipotecas que se inflarían junto con la deuda del gobierno. Una inflación más alta también proporcionaría un rescate que favorecería a las empresas más endeudadas que a las menos endeudadas.

Los impuestos más altos, que se intentaron un poco a raíz de la crisis financiera, podrían enfocarse de manera más precisa para reducir la desigualdad, tal como sucedió en algunos países después de la segunda guerra mundial. Los impuestos a la riqueza, como lo favorecía Keynes en ese entonces y cada vez más discutidos por académicos y políticos de izquierda hoy, podrían encontrar que había llegado su hora. Las poblaciones pospandémicas pueden acoger con beneplácito el tipo de unión libre de costo para la mayoría que podrían proporcionar. Menos radicalmente, un impuesto al valor agregado en Estados Unidos (que carece de uno), impuestos más altos sobre la tierra o la herencia, o nuevos impuestos sobre las emisiones de carbono podrían estar en las tarjetas. Sin embargo, al igual que la inflación, los aumentos de impuestos inhiben y distorsionan la economía al tiempo que producen una reacción violenta entre quienes deben pagar.

Si bien el principal problema del mundo es luchar contra una recesión económica en la que la inflación está cayendo, esas opciones son asunto de mañana. No pesarán mucho en las mentes de los políticos. Incluso los economistas con reputación de halcones fiscales tienden a apoyar el gasto de emergencia actual, y algunos quieren que se amplíe. Sin embargo, de una forma u otra, las facturas finalmente vencerán. Cuando lo hacen, puede que no haya una manera indolora de resolverlos.

FUENTE: THE ECONOMIST