𝗟𝗔𝗦 𝗔𝗚𝗘𝗡𝗖𝗜𝗔𝗦 𝗗𝗘 𝗖𝗔𝗟𝗜𝗙𝗜𝗖𝗔𝗖𝗜𝗢́𝗡 𝗖𝗥𝗘𝗗𝗜𝗧𝗜𝗖𝗜𝗔 𝗩𝗨𝗘𝗟𝗩𝗘 𝗔 𝗘𝗦𝗧𝗔𝗥 𝗕𝗔𝗝𝗢 𝗟𝗢𝗦 𝗥𝗘𝗙𝗟𝗘𝗖𝗧𝗢𝗥𝗘𝗦

Escrito por Cesar Sanchez Martinez. Publicado en Mayo 2020

Esta vez es diferente de la crisis financiera, más o menos

En tiempos de abundancia financiera las calificaciones crediticias pasan desapercibidas. Sin embargo, en las recesiones, atraen más escrutinio, y a menudo se les encuentra deficientes. El colapso de las puntocom de 2000-01 expuso las calificaciones de algunas antiguas estrellas corporativas, incluida Enron, como una tontería. Lo peor estaba por venir en la crisis financiera de 2007-09, que las tres grandes agencias calificadoras (Moody's, s & p y Fitch) ayudaron a causar al negociar la reputación con fines de lucro y otorgar marcas inverosímilmente altas a las hipotecas titulizadas. Un informe oficial sobre la crisis calificó a las agencias de "engranajes esenciales en la rueda de la destrucción financiera".

Por lo tanto, no sorprende que el oligopolio de calificaciones se enfrente a otra reacción potencial, ahora que una pila aún mayor de deudas amenaza con deteriorarse, gracias a covid-19. Se han alzado las cejas ya que las agencias se han apresurado a rebajar los bonos y préstamos de todo tipo. El ritmo de degradación en marzo fue el más rápido registrado. A partir del 5 de mayo, s & p había rebajado o puesto en observación negativa a una quinta parte de los emisores corporativos y soberanos que califica, en respuesta al virus y al desplome del precio del petróleo, y más de tres quintas partes en las industrias más afectadas, como automóviles y entretenimiento. Este estallido de actividad está alimentando una sospecha familiar: que las firmas calificadoras dejaron caer sus estándares en los años de go-go, solo para luchar con retraso para hacer las paces una vez que los mercados cambiaron.

La precisión de las calificaciones es importante, porque las empresas con licencia que las emiten ejercen un gran poder sobre los mercados de capitales. Una rebaja puede hacer que los costos de financiación de una empresa se disparen o se ejecuten en un banco. También puede forzar a un prestatario corporativo o soberano a salir de un índice, agotando el grupo de inversores que desean o pueden prestarle.

Lejos de que se les cortaran las alas después de equivocarse antes de 2007, las agencias de calificación cobraron la bonanza de la deuda de la última década (ver gráfico 1). A fines de 2019, la deuda global de bonos corporativos era de $ 13.5 billones, el doble del nivel de 2008 en términos reales. Dado que los bancos centrales utilizan calificaciones para filtrar forraje potencial para sus programas de compra de activos, estos grados se han convertido en determinantes aún más cruciales de quién puede tener qué.

Las agencias argumentan que sus calificaciones se mantienen bien cuando se ven "a través del ciclo", en lugar de durante períodos cortos de tiempo. También señalan los cambios impuestos a ellos después de la crisis financiera, que han fortalecido los muros entre sus analistas y equipos de ventas. Las calificaciones son pagadas por el emisor; En el período previo a la crisis financiera, fue en gran parte el miedo a que los grandes clientes, a menudo los bancos, llevaran sus negocios a otros lugares lo que llevó a las agencias a otorgar marcas excesivamente generosas a las reservas de préstamos tóxicos.

También es cierto que gran parte de la deuda de menor calidad obtenida en los últimos años ha recibido bajas calificaciones desde el principio. A fines de 2019, casi dos tercios de los préstamos apalancados estadounidenses calificados por s & p eran de un solo b (la banda media de alto rendimiento o "basura") o inferiores; a finales de 2007 eran poco más de un tercio. Las firmas de calificación apuntan a una gran cantidad de informes que emitieron a medida que la deuda se acumulaba, advirtiendo que las cosas podrían complicarse cuando el sentimiento empeora. Y durante años han destacado la evisceración de "convenios" o protecciones legales para los acreedores en caso de que las finanzas de un prestatario se salgan de control.

James Grant, editor del Observador de tasas de interés de Grant , un boletín y un antiguo observador de los mercados de crédito, no es un gran admirador de las agencias de calificación, que ha descrito como "no habitualmente los líderes de opinión del mercado". Aun así, en una nota reciente reconoce que "notaron termitas en la casa de crédito" mucho antes de la pandemia. Esta vez, los bancos centrales merecen más de la culpa, reconoce, por "corromper" el crédito con una política monetaria ultra floja que distorsiona los precios.

Sin embargo, todavía hay mucho para los críticos. Un estudio realizado en 2013 encontró una relación inversa entre la calidad de las calificaciones y el estado de los mercados: es más probable que las agencias emitan calificaciones menos precisas cuando los ingresos por comisiones son altos, la contratación de analistas de alta calidad es más cara y las probabilidades de incumplimiento bajas. En 2019, una investigación del Wall Street Journal descubrió que las seis agencias más grandes en los últimos siete años habían realizado cambios en los criterios de calificación que condujeron, al menos brevemente, a un aumento en la participación de mercado, particularmente en el mercado de préstamos titulizados.

Dos estudios más recientes han encontrado evidencia de la inflación de las calificaciones posteriores a la crisis financiera. Un informe de la ocde en febrero encontró que las agencias dieron a los prestatarios más margen de maniobra, en relación con las ganancias, en 2017 que una década antes (ver gráfico 2). Las agencias dicen que factores como tasas de interés más bajas y una mayor diversificación corporativa, en lugar de calificaciones descuidadas, explican la brecha. "No hay duda de que algunas compañías están sobrepasadas por su calificación", dice Colin Reedie de Legal & General Investment Management. "Lo hemos visto antes en la misma etapa del ciclo, cuando [las agencias de calificación] otorgan a las administraciones demasiado beneficio de la duda sobre las promesas de volver a un equilibrio".

En un documento de trabajo, Edward Altman de la Universidad de Nueva York encuentra lo que él llama "un problema de sobrevaloración" justo por encima de la basura. Basado en el análisis de un lote de métricas que incluyen apalancamiento, liquidez y ventas, concluye que más de un tercio de la deuda corporativa que estaba en el último escalón de grado de inversión que entró en la pandemia debería haber sido al menos un grado menor. En otras palabras, era basura en todo menos en el nombre.

Esto se refiere a la pregunta más apremiante que enfrentan las agencias de calificación hoy en día: qué hacer con los más de $ 3 billones de deuda corporativa con calificación triple b , en el precipicio sobre la basura. En 2010, el 45% de toda la deuda de grado de inversión estaba en este nivel inferior; ahora apenas llega al 60%.

El estudio de la ocde descubrió que las rebajas de calificación de triple b a basura son más raras que las de otras partes del espectro de calificaciones, lo que sugiere que las agencias pueden ser reacias a obligar a los prestatarios a cruzar ese Rubicón. Una explicación alternativa es que las empresas hacen esfuerzos particularmente extenuantes para evitar tal degradación, al llamado estado de "ángel caído", conscientes de que puede significar un aumento repentino en los costos de los préstamos.

En marzo y abril, unos $ 193 mil millones de bonos triple b cayeron a la tierra. La credibilidad de las firmas de calificación se basa en tratar rigurosamente con el resto de esa banda si no hay una recuperación rápida. Pero eso requiere información clara, y abunda la niebla: 114 empresas en el índice s & p 500 han suspendido la guía de ganancias.

Otra prueba será su manejo de las obligaciones de préstamos garantizados ( clo ), paquetes de préstamos a empresas calificadas como basura. El mercado de clo se ha más que duplicado desde 2010 a $ 600 mil millones. Los analistas de ubs , un banco, prevén tasas de incumplimiento de hasta 22%, y hasta la mitad de los grupos de préstamos caen a triple c , el nivel más bajo. El gran riesgo para las agencias de calificación es la parte superior, triple a , banda. Si sufriera pérdidas, como sucedió con los valores hipotecarios conocidos como cdo en 2008, su reputación se vería afectada.

Un tercer desafío será obtener las calificaciones soberanas correctas, ya que las finanzas públicas están bajo una fuerte presión. ¿Qué, por ejemplo, hacer del préstamo del Tesoro de Estados Unidos con un récord de $ 3 billones este trimestre? ¿Y qué justificaría reducir la calificación de Italia a basura? (Moody's y Fitch lo tienen un nivel por encima; s & p, dos). Eso enviaría a los bonos del país fuera de los índices clave, lo que obligaría a muchos inversores a venderlos. Hace una década, las agencias de calificación fueron acusadas de acelerar la crisis de deuda soberana de la zona euro al degradar algunas de las grandes economías del bloque, incluida Francia.

La forma en que las agencias manejen estas pruebas determinará si la crisis trae más llamados para una reforma radical del mercado de calificaciones. La crisis financiera produjo tal clamor, pero los reguladores simplemente jugaron. El modelo de emisor paga ha demostrado ser resistente, a pesar de la posibilidad de conflictos de intereses, porque las alternativas también son defectuosas. Si los inversores pagaran por las calificaciones, por ejemplo, el acceso a ellas estaría restringido a aquellos que podrían darse el lujo de suscribirse en lugar de estar disponibles para todos, como lo están ahora.

Un área más fértil para la reforma se refiere a la excesiva dependencia de las calificaciones. Están conectados a todo tipo de regulaciones y mandatos de inversión, a menudo de manera mecanicista que desalienta a los inversores a hacer su propia tarea. Ayudan a determinar todo, desde los requisitos de capital de los bancos hasta lo que los fondos mutuos pueden comprar. Aquí también, sin embargo, el cambio ha resultado difícil de alcanzar. Un estudio realizado en 2018 encontró que las referencias a las calificaciones en los mandatos de inversión de los fondos de bonos estadounidenses en realidad habían aumentado desde 2010.

En cuanto a la competencia, varias empresas nuevas están apresuradas por los negocios. La Agencia de Calificación de Bonos Kroll, fundada en 2010, obtuvo $ 140 millones en ingresos el año pasado. Pero Moody's, s & p y el más pequeño Fitch todavía tienen una cuota de mercado global combinada de casi el 95%.

La renuencia de muchos emisores de bonos a desviarse de las grandes firmas de calificación ha ayudado a ponerles "foso" y les ha permitido aumentar los precios en un 3-4% al año, dice Craig Huber de Huber Research Partners. Moody's y s & p tienen márgenes operativos del 50%. Ambas acciones han sido una inversión astuta a largo plazo, impulsada tanto por el auge de las calificaciones como por un impulso más amplio hacia el análisis de datos (ver gráfico 3); su capitalización de mercado combinada es de $ 117 mil millones. Un accionista feliz a largo plazo es Warren Buffett, cuyo Berkshire Hathaway posee el 13% de Moody's.

Incluso el coronavirus puede fallar en sacarlos de su curso. Moody's y s & p registraron ingresos récord en el primer trimestre ($ 1.3 mil millones y $ 1.8 mil millones, respectivamente), en parte gracias a una nueva explosión de emisión de bonos cuando las compañías se apresuraron por efectivo. Su última guía, emitida a fines de abril, prevé ganancias para 2020 en torno a, o posiblemente superando, el récord del año pasado. Una triple a de los accionistas parece probable, entonces, si no de casi todos los demás.

FUENTE: THE ECONOMIST