La política monetaria no llega igual a todos

Artículo publicado en la edición 246 de la revista Microfinanzas

https://statuscomunicaciones.pe/microfinanzas/M246.pdf

• Un estudio pionero de la PUCP revela que cuando el Banco Central mueve su tasa de referencia, el impacto en el costo del crédito varía profundamente según el tamaño de la empresa, el banco y el momento económico. El COVID-19 lo cambió todo.

• Cada vez que el Directorio del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) anuncia un cambio en su tasa de referencia, los titulares financieros se llenan de expectativas: el crédito se encarecerá o se abaratará para empresas y hogares. Pero ¿cuánto de ese movimiento llega realmente a las tasas que cobra el banco de la esquina, o el banco más grande del país, a una bodega, a una empresa mediana o a una corporación multinacional? La respuesta, según un nuevo estudio de la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP), es categórica: depende enormemente. Y esa diferencia tiene consecuencias directas para la eficacia de la política económica del país.

• Los profesores Luis Bendezú y Gabriel Rodriguez, del Departamento de Economía de la PUCP, publicaron el artículo “Lending rate sensitivity to monetary policy: a bank level empirical analysis” en el Journal of Economics, Finance and Administrative Science. Su investigación es la primera en el Perú que analiza este fenómeno con datos desagregados a nivel de banco individual y segmento de crédito — no con cifras promedio del sistema entero —, lo que permite ver el problema con una resolución sin precedentes en la literatura nacional.

Glosario Clave

Tasa de política monetaria (TPM): La tasa de referencia que fija el BCRP y que sirve como ancla del sistema financiero. En el período estudiado osciló entre 0.25% (mínimo histórico en la pandemia) y más de 6% (pico post-pandemia).

Efecto traspaso (pass-through, PT): Cuánto de un cambio en la TPM se refleja en la tasa que cobran los bancos a sus clientes. Un PT de 0.70 significa que por cada punto que sube o baja la TPM, la tasa del préstamo sube o baja 0.70 puntos. Un PT de 1.0 sería traspaso completo; menos de 1.0 es traspaso parcial.

PT de corto plazo (PT-SR): El impacto que se produce en el mismo mes o los meses inmediatos después del cambio de la TPM.

PT de largo plazo (PT-LR): El impacto total una vez que el sistema bancario se ajusta por completo, proceso que puede durar varios meses.

Morosidad (NPL): Proporción de préstamos en situación de incumplimiento. Un NPL alto hace que los bancos sean reacios a bajar sus tasas, aunque el BCRP reduzca la suya, porque necesitan cubrir el mayor riesgo de su cartera.

Quiebre estructural: Un punto en el tiempo en que la relación estadística entre dos variables cambia de manera significativa y permanente; es decir, un momento en que “las reglas del juego” se alteran.

Reactiva Perú: Programa de garantías crediticias lanzado en abril de 2020 con el que el Estado peruano respaldó hasta el 98% de los préstamos otorgados por la banca. Permitió tasas históricamente bajas, distorsionando temporalmente la señal de la TPM.

Un mercado concentrado y con spreads elevados

• El punto de partida del análisis es el retrato del sistema bancario peruano. La banca local es una de las más concentradas de América Latina: los tres mayores bancos —BCP, BBVA y Scotiabank— concentran el 71.6% de los activos totales del sistema, un nivel comparable al de Brasil (73.1%). Si se amplía la mirada a los cinco más grandes, el porcentaje promedia el 90% desde 2003.

• Esa concentración tiene consecuencias directas. La brecha entre lo que cobran los bancos por sus préstamos y lo que pagan por los depósitos —el spread— llegó en promedio al 13% entre 2010 y 2020. Solo Brasil supera al Perú en este indicador en la región; la mediana latinoamericana es de apenas 6.6%. Un spread elevado es señal de poder de mercado significativo, y ese poder puede amortiguar el efecto de la política monetaria: los bancos tienen más espacio para no trasladar a sus clientes los beneficios de una reducción de tasas.

• La concentración varía también según el tipo de crédito. Usando el Índice Herfindahl-Hirschman (HHI), que mide concentración de mercado entre 0 (competencia perfecta) y 1 (monopolio), el estudio muestra que el segmento de mediana empresa es el más concentrado (HHI de 0.27), seguido de corporativo (0.25), gran empresa (0.22), microempresa (0.18) y, finalmente, pequeña empresa como el menos concentrado (0.12).

La metodología: capturar cuándo cambian las reglas

• El aporte metodológico del estudio es tan importante como sus resultados. En lugar de asumir que la relación entre la TPM y las tasas bancarias es estable a lo largo del tiempo — como hacen la mayoría de estudios similares en Perú —, Bendezú y Rodríguez aplican la metodología de Bai y Perron (1998, 2003), diseñada específicamente para detectar quiebres estructurales: momentos en que esa relación cambia de manera estadística y económicamente significativa. Esto permite que el modelo tenga distintos “regímenes” — períodos con diferentes comportamientos — en lugar de forzar un único coeficiente para toda la muestra de doce años.

• Así, el estudio puede capturar cómo el ciclo de recortes de tasas del BCRP en 2017, la antesala de la pandemia en 2019 y el programa Reactiva Perú en 2020 alteraron la dinámica de transmisión monetaria en cada segmento y banco. El modelo incluye también como variable de control la tasa de morosidad (NPL) en los segmentos donde esta es relevante —mediana, pequeña y microempresa— ya que la evidencia para el caso peruano muestra que un portafolio más riesgoso reduce la disposición del banco a trasladar caídas de la TPM a menores tasas de crédito.

El cuadro completo: cómo varía el traspaso por segmento

• Las cuatro historias anteriores tienen respaldo en números concretos. La siguiente tabla resume los coeficientes de efecto traspaso medianos que encontró el estudio para cada segmento, antes y después del tercer trimestre de 2019:

La complejidad observada en el caso peruano — con traspaso incompleto en el corto plazo, pero mayor en el largo plazo, especialmente en los bancos más grandes — se alinea con hallazgos previos en mercados emergentes. Los resultados enfatizan que los estimados de efecto traspaso son sensibles a la disponibilidad de datos, la especificación del modelo, los quiebres estructurales y la presencia de factores de riesgo.

• Una lectura rápida del cuadro revela patrones fundamentales. En primer lugar, el traspaso de largo plazo es siempre mayor que el de corto plazo en todos los segmentos y períodos: la política monetaria actúa, pero con rezago. 

En segundo lugar, el período post-2019 amplificó el traspaso en casi todos los segmentos; la pandemia hizo que los movimientos de tasas fueran tan grandes que los bancos no tuvieron más remedio que ajustar sus tasas de crédito.

Y, en tercer lugar, hay una paradoja: los segmentos más pequeños —micro y pequeña empresa— muestran PT-LR por encima de 1.0 antes de 2019, lo que indica que la tasa de crédito se mueve más que la TPM en el largo plazo. 

Esto podría explicarse por la mayor competencia en esos segmentos por parte de cajas municipales, cajas rurales e incluso prestamistas informales, además de los niveles de riesgo inherentemente más altos.

Cómo funciona el traspaso en la práctica: Cuatro historias reales

Para entender qué significan los números del estudio en términos concretos, imaginemos cuatro empresarios peruanos que piden crédito al mismo banco durante el mismo período. Sus experiencias ilustran por qué el efecto traspaso es tan distinto según el segmento.

HISTORIA 1 · Microempresa

Rosa Quispe · Dueña de una bodega y distribuidora de abarrotes en Ate Vitarte

Tasa de crédito antes: ~30% anual (régimen 1, antes de 2019)

Tasa después del cambio de régimen: ~20% anual (régimen 2, post-pandemia)

• Rosa lleva diez años pidiendo capital de trabajo a su banco para comprar mercadería antes de Fiestas Patrias y Navidad. En 2017, cuando el BCRP comenzó a bajar su tasa de referencia del 4.25% al 2.75%, Rosa notó algo desconcertante: su tasa de préstamo casi no bajó. “El banco me dijo que mis condiciones eran las mismas”, recuerda.

• Lo que Rosa vivió tiene explicación estadística en el estudio de Bendezú y Rodriguez. En el segmento de microempresa, antes de 2019, el efecto traspaso de corto plazo (PT-SR) era en promedio de 0.54 y el de largo plazo (PT-LR) de 1.56. ¿Qué significa esto? Que por cada punto que bajaba la tasa del BCRP, la tasa de Rosa bajaba apenas 0.54 puntos en el corto plazo, tardaba meses en ajustarse por completo.

• Con el COVID-19 y Reactiva Perú todo cambió. En 2020, el BCRP recortó su tasa al mínimo histórico de 0.25%. Rosa accedió a un crédito Reactiva con garantía estatal a una tasa de un dígito por primera vez en su vida. El estudio muestra que, en la microempresa, el traspaso post-2019 se dispara: el PT-SR sube a 0.91 y el PT-LR a 2.02. La pandemia —paradójicamente— hizo que la política monetaria llegara más fuerte al segmento más pequeño. Pero atención: una vez que Reactiva terminó y las tasas del BCRP subieron para combatir la inflación, esa mayor sensibilidad también operó al alza.

HISTORIA 2 · Pequeña empresa

Jorge Villanueva · Propietario de un taller metalmecánico con 12 empleados en VES 

Tasa de crédito antes: ~18% anual (régimen 1, antes de 2015)

Tasa después del cambio de régimen: ~13% anual (régimen 2, post-2015) · ~11% con dummies COVID

• Jorge tiene una pequeña empresa formal, con RUC, estados financieros y dos años de historial crediticio. Cuando el BCRP bajó tasas en 2017, sí notó una mejora en su crédito de capital de trabajo, pero menor a la que esperaba. “Bajó un poco, pero no lo suficiente”, dice.

• La historia de la pequeña empresa en el estudio es la más compleja y, en cierto modo, la más sorprendente. Antes de 2019, el segmento mostraba un PT-SR de 0.50 y un PT-LR de 1.20 —valores que sugerirían buena transmisión de la política monetaria. Sin embargo, después de 2019, algo curioso ocurrió: tras introducir las variables de control para el período COVID, el PT-SR cae a solo 0.22 y el PT-LR a 0.43.

• ¿Por qué la pandemia redujo el traspaso en la pequeña empresa? Los autores sugieren que los programas de garantías (FAE Mype, el equivalente a Reactiva para microempresas y pequeñas empresas) tuvieron un efecto diferente: si bien abarataron el crédito, generaron distorsiones que redujeron la sensibilidad de las tasas a los movimientos posteriores del BCRP.

• Además, el mayor riesgo percibido en este segmento —reflejado en niveles de morosidad más altos— hizo que los bancos absorbieran parte del costo en sus márgenes en lugar de trasladarlo al cliente.

HISTORIA 3 · Mediana empresa

Carmen Herrera · Gerente general de una empresa importadora con ventas de S/ 25 millones anuales

Tasa de crédito antes: ~11% anual (régimen 1, pre-2017/2019)  

Tasa después del cambio de régimen: ~8% anual (régimen 2, post-2019)

• Carmen dirige una empresa importadora de insumos industriales. Tiene cuatro bancos que le ofrecen crédito y suele negociar condiciones. Cuando el BCRP subió tasas en 2022 para frenar la inflación, Carmen sintió el impacto con fuerza. “Los bancos ajustaron sus tasas casi de inmediato”, recuerda.

• El estudio confirma lo que vivió Carmen. En el segmento de mediana empresa, el traspaso antes de 2019 era moderado: PT-SR de 0.28 y PT-LR de 0.46. 

• Pero tras los quiebres estructurales detectados alrededor de 2019, el traspaso casi se triplica: PT-SR de 0.63 y PT-LR de 1.67. 

• Un PT-LR superior a 1 implica que la tasa del crédito termina moviéndose más que proporcionalmente respecto al cambio en la TPM — una señal de que los bancos ampliaron sus márgenes en este segmento durante el período de alta volatilidad post-pandemia.

• Los bancos más grandes —BCP, BBVA, Scotiabank— muestran coeficientes de traspaso sistemáticamente más altos en este segmento, con PT-SR y PT-LR post-2019 que superan 1.0. Esto sugiere que, en la mediana empresa, los bancos grandes son más rápidos y más agresivos al trasladar cambios de costos a sus clientes, tanto al alza como a la baja.

HISTORIA 4 · Segmento corporativo

Luis Morales · CFO de una empresa del sector retail con ventas superiores a USD 200 millones

Tasa de crédito antes: ~5% anual (régimen 1, pre-2017)  

Tasa después del cambio de régimen: ~4% anual (régimen 2, post-2017) — muy cerca de tasas internacionales

• Luis maneja la tesorería de una gran corporación. Cuando necesita financiamiento, no solo llama al BCP o al BBVA; también cotiza con bancos extranjeros, evalúa emitir bonos corporativos o acudir al mercado de capitales. Su empresa tiene múltiples opciones.

• Eso es exactamente lo que el estudio de Bendezú y Rodriguez captura. En el segmento corporativo, antes del quiebre estructural —que ocurrió mayormente entre diciembre de 2016 y setiembre de 2017, alineado con los recortes de tasas del BCRP que empezaron en abril de 2017—, el efecto traspaso de corto plazo era casi nulo: PT-SR de apenas 0.11. Pero en el largo plazo, las tasas corporativas sí convergían: PT-LR de 0.43.

• Después del quiebre, la situación cambia radicalmente. El PT-SR sube a 0.52 y el PT-LR a 0.70 —una mejora sustancial en la velocidad y magnitud del traspaso. Los autores explican esto por la guerra de precios que se desató en el segmento corporativo cuando el BCRP bajó tasas en 2017: los bancos compitieron agresivamente por los mejores clientes ofreciendo condiciones más atractivas. Para Luis, esto significó tasas de crédito más bajas y mayor poder de negociación. La ironía: los que menos necesitaban el apoyo de la política monetaria fueron los que, en términos relativos, más rápido lo recibieron.

Lo que el Covid-19 reveló y distorsionó

Una de las contribuciones más importantes del estudio es la forma en que los autores abordan el período pandémico. En abril de 2020, el BCRP recortó su tasa de referencia al mínimo histórico de 0.25%, mientras el gobierno lanzaba Reactiva Perú con S/ 60,000 millones en garantías. El resultado fue una caída en picada de las tasas de crédito empresarial —especialmente para gran empresa y microempresa— que no tenía precedentes en la historia financiera peruana reciente.

Para los autores, ese episodio creó un problema estadístico serio: si no se controla adecuadamente, la volatilidad extrema de 2020 sesga los coeficientes de traspaso hacia arriba, haciéndolos parecer mayores de lo que realmente son en condiciones normales. 

La solución fue introducir variables dummy mensuales para el período abril–diciembre de 2020 — indicadores que le dicen al modelo “en esos meses las reglas fueron distintas”— después de identificar los quiebres estructurales. Los autores confirman mediante simulaciones que este procedimiento es correcto: sin las dummies, los coeficientes de traspaso se sobreestiman significativamente, especialmente en los segmentos de pequeña y microempresa. 

El resultado es una estimación más limpia y confiable del verdadero grado de transmisión monetaria en el Perú.

¿Por qué el traspaso varía tanto? Cinco mecanismos clave

1. Acceso a fuentes alternativas de financiamiento. Las grandes corporaciones peruanas pueden financiarse en mercados internacionales, con bancos extranjeros o mediante sus propias casas matrices. Sus tasas de crédito local ya convergen con las tasas internacionales, y responden con mayor rapidez cuando los movimientos de la TPM son grandes.

2. El rol de la morosidad. En los segmentos de mediana, pequeña y microempresa, la tasa de morosidad actúa como un freno. Cuando un banco enfrenta altos niveles de préstamos impagos, tiene menos incentivo a bajar sus tasas, aunque el BCRP reduzca la suya, porque necesita compensar el mayor riesgo de su cartera.

3. El tamaño del banco importa. Los bancos más grandes —BCP, BBVA, Scotiabank e Interbank— muestran sistemáticamente mayores coeficientes de traspaso, especialmente después de la pandemia. Esto podría reflejar mayores capacidades analíticas y de fijación de precios, así como una mejor gestión de costos de fondeo.

4. La magnitud del cambio de tasas. El estudio muestra que el traspaso aumenta cuando los movimientos de la TPM son grandes. Durante períodos de tasas estables, el efecto puede ser estadísticamente insignificante. Los bancos solo ajustan sus precios cuando el “shock” es lo suficientemente grande como para justificar el costo operativo del cambio.

5. La estructura del mercado. La alta concentración bancaria en el Perú —particularmente en el segmento corporativo y de mediana empresa— contribuye a la rigidez de las tasas. En mercados más concentrados, los bancos tienen mayor poder para no trasladar a sus clientes los beneficios de una reducción de la TPM.

Implicancias para la política económica

• Los hallazgos tienen consecuencias directas para quienes diseñan la política monetaria y financiera en el Perú. Primero, el BCRP debe reconocer que sus decisiones de tasa no tienen un efecto uniforme sobre el crédito.

• Una reducción de la TPM orientada a estimular la economía puede llegar rápidamente al sector corporativo, pero tardar meses en beneficiar a la pequeña y microempresa — que paradójicamente es la más necesitada de alivio financiero en períodos de crisis.

• Segundo, los programas de garantías estatales como Reactiva Perú son herramientas poderosas para complementar la política monetaria convencional, pero distorsionan la señal de tasas durante su vigencia. Los modelos de política deben incorporar estas distorsiones explícitamente para no sobreestimar la eficacia del canal bancario.

• Tercero, la alta concentración bancaria puede estar limitando la eficacia de la política monetaria. Aumentar la competencia en el sistema financiero —por ejemplo, facilitando el fortalecimiento de las cajas municipales o el ingreso de nuevos actores— podría mejorar el traspaso en los segmentos donde hoy es más débil.

La agenda pendiente

• Los propios autores reconocen los límites de su análisis. El estudio se concentra exclusivamente en créditos a empresas, dejando fuera los segmentos donde millones de hogares peruanos sienten directamente el impacto de las decisiones del BCRP: créditos de consumo, tarjetas de crédito e hipotecas.

• Asimismo, el estudio trata cada segmento como un bloque homogéneo, sin distinguir por plazo de vencimiento. Un préstamo de capital de trabajo a 30 días probablemente responde de manera muy diferente a la TPM que un crédito de inversión a cinco años. 

• Los autores identifican esto como una línea de investigación abierta para el futuro.

• Lo que el estudio deja claro, en todo caso, es que la política monetaria en el Perú actúa de manera heterogénea, no lineal y sensible al contexto. Para la Rosa que atiende su bodega en Ate, para el Jorge que suelda en su taller en Villa El Salvador, para la Carmen que importa insumos y para el Luis que gestiona una tesorería corporativa, el mismo movimiento del BCRP tiene consecuencias distintas.

• Entender esas diferencias es el primer paso para diseñar una política económica más inclusiva.