SOBRE LA MACROECONOMÍA DE CORTO PLAZO

La Economía peruana presenta en el corto plazo dos problemas de urgente solución. El primero, es el repunte experimentado por la inflación que, al mes de abril, en términos de doce meses, llegó a 7.96% con tendencia al alza. El segundo, un lento e insuficiente crecimiento de la producción, empleo adecuado e ingresos. Son dos problemas que están ocasionando un serio deterioro del bienestar de la sociedad peruana especialmente en los sectores más desprotegidos, de menores ingresos.

INFLACIÓN.

La inflación que estamos experimentando se puede tipificar, en el corto plazo, como una inflación producida, en lo principal, por choques negativos a la oferta agregada de la economía (costos) provenientes del extranjero. El índice de precios al por mayor subió en el mismo periodo 13.05% casi el doble del registrado en el índice al consumidor. El factor principal que ocasiona la inflación es externo, es decir, la inflación que está experimentando el mundo especialmente en términos de precios de energía y alimentos. La inflación obtenida hasta el momento está por encima de la meta del BCRP (2%) y de su rango (1%-3%) y de la inflación de largo plazo estimada para el periodo 2002-2019 en 2.7% promedio anual. En realidad, el aumento de precios venía experimentándose desde 2021, año que terminó con una inflación de 6.43%, provocada en lo fundamental por una inflación mundial (derivada de los efectos de la Pandemia del Covid-19) y la devaluación del tipo de cambio nominal (10%) provocada por la inestabilidad política, social e institucional creada por el actual gobierno. La guerra Rusia- Ucrania a inicios de 2022 agudizó la elevación de precios de la energía, alimentos (trigo, maíz, soya) y fertilizantes, provocando un repunte mayor de la inflación aún cuando el tipo de cambio registró una caída apreciable de alrededor de -6% desde la segunda quincena de diciembre 2021 hasta el momento de escribir este artículo, principios de mayo 2022, atenuando en algo el impacto inflacionario proveniente del exterior. La inflación de alimentos llegó a 15.1% y la de transportes, que refleja precios de combustibles que ya están comenzando a sentir los efectos de las medidas tomadas por el gobierno para reducirlos, a 9.5% golpeando duramente el bienestar de los sectores de bajos ingresos que son los que dedican una mayor proporción de sus ingresos a dichos rubros.

La inflación core, que elimina los movimientos de precios de alimentos y energía por ser muy volátiles llegó a 3.81% al mes de abril experimentando una tendencia alcista desde 2021 y sobrepasando desde diciembre de dicho año el límite superior del rango meta (3%). Se considera que la inflación core es un mejor indicador que la inflación actual del desempeño futuro de la misma; en la medida que siga subiendo presentará un problema mayor para el banco central. También se estima que es un factor que indica que la inflación se está “esparciendo” al resto de bienes y servicios y que las expectativas de inflación se están deteriorando.

Las expectativas de inflación juegan un rol fundamental en la dinámica de la inflación y en el diseño de la política monetaria. Con una Curva de Phillips Precio relativamente echada las expectativas de inflación adquieren importancia medular en la dinámica de la inflación ya que la brecha producto pierde momentum. Hay que distinguir entre expectativas de corto y más largo plazo. Las que son más relevantes para el comportamiento de la inflación son las expectativas de más largo plazo aun cuando a las de corto plazo (12 meses) no hay que perderle paso dado que influyen sobre las primeras. Si las expectativas de más largo plazo permanecen ancladas con la meta de inflación es una buena noticia ya que el mensaje que se da es que los agentes económicos confían en que el banco central hará lo necesario para retornar la inflación a su meta no importando que la inflación actual esté bien por encima de ella. Si por el contrario las expectativas se desenganchan, entonces una inflación transitoria se convertirá en permanente y con una Curva de Phillips Precio relativamente echada le será muy costoso al banco central, en términos de desempleo generado, reducir inflación además de provocar riesgos financieros. ¿Y cómo nos está yendo al respecto? Con información al mes de abril las expectativas de corto plazo están en 4.62%, por encima de la meta y las de más largo plazo (2-3 años) ligeramente por encima del límite superior del rango meta (3%). Ambas han venido subiendo a lo largo del tiempo. No son buenas noticias. Por ello, el banco central ha estado endureciendo su política monetaria en los últimos ocho meses subiendo agresivamente la tasa de interés de referencia de 0.25% a 4.5% a abril, junto a otras medidas como aumentos de encajes bancarios en soles. Considero que la política monetaria ha pasado de una posición expansiva a una contractiva en la actualidad, básicamente por dos razones: a) si estimamos la tasa de referencia del banco central en términos reales, descontando a la tasa nominal la inflación esperada de más largo plazo nos da a abril una tasa real de alrededor de 1.5%; si en mayo la suben por ejemplo a 5%, la tasa real será de alrededor de 2%; y b) la tasa neutral de política monetaria que si bien nadie conoce con certeza, estimo debe estar alrededor de 3% resultado de una meta de inflación de 2% más una tasa natural de interés de alrededor de 1%. Con una tasa nominal de referencia actual de 4.5% se estaría por encima de la neutral configurando así una posición contractiva para la política monetaria. La teoría económica y la experiencia mundial señalan claramente que si se quiere regresar la inflación a su meta la tasa de interés real debe subir apreciablemente tanto en el tramo corto como sobre todo en el largo de la estructura temporal de tasas de interés dado que las decisiones de consumo e inversión, por ser decisiones intertemporales, se toman principalmente en función de estas últimas. Por esto, es muy importante que el BCRP mande señales claras de que seguirá subiendo su tasa de referencia todo el tiempo que sea necesario según lo vaya exigiendo la nueva data que ingrese.

Si bien es cierto que la tarea principal de vencer la inflación le corresponde al banco central (política monetaria), es el gobierno del presidente Castillo a través de la política fiscal quien debe implementar medidas de carácter temporal destinadas a producir alivio a los sectores más golpeados por la inflación. El gobierno decidió utilizar subsidios y principalmente rebajas de impuestos indirectos con tal fin. Considero que no son las medidas más apropiadas por la siguientes razones: a) provocar disminución de precios evita que cambios en precios relativos hagan su trabajo sobre la cantidad demandada y/o ofertada disminuyendo la primera y aumentando la segunda; b) adolecen de adecuada focalización lo que en un contexto de recursos fiscales relativamente escasos constituye una mala asignación de ellos; y c) dependiendo de la estructura del mercado (canales de comercialización) y de la elasticidad de las curvas de oferta y demanda de cada mercado (producto) la rebaja de precios al consumidor final podría ser marginal. Considero que transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas en sectores de menores ingresos constituyen una mejor alternativa dado que no alteran los precios marginales ni tampoco reducen incentivos para disminuir demanda.

PRODUCCIÓN, EMPLEO E INGRESOS.

En el contexto de la Pandemia del Coronavirus-19 uno de los objetivos principales de política económica debe ser minimizar los daños a la estructura productiva (oferta agregada) para que una vez que se vuelva a la normalidad tanto el PBI como el empleo e ingresos regresen a su nivel pre-pandemia o a un nivel lo más cerca posible. Las medidas de política monetaria y fiscal (en menor medida) que se tomaron desde 2020 estuvieron orientadas, entre otros objetivos, a tratar de conseguir dicha minimización, pero los rebrotes y la aparición de nuevas variantes del Covid-19 y problemas en el diseño y en la calidad de la ejecución de algunas políticas, sobre todo fiscales, condicionaron sus resultados. Después de todo, los efectos de la Pandemia Covid-19 sobre el PBI potencial dependerá de la gravedad y duración de la contracción económica ya que puede aparecer el fenómeno de hysterisis y esto a su vez dependerá de los efectos contracÍclicos de la política económica de corto plazo implementada ya que con ella lo que se busca es justamente limitar la profundidad de la contracción. Por los resultados hasta el momento en materia de producción, empleo e ingresos que analizaremos más adelante es probable que se haya visto afectado el PBI potencial. Una recuperación económica sostenible sólo será alcanzable cuando pongamos bajo control a la Pandemia Covid-19. Con estos conceptos en mente, pasemos a revisar algunos desarrollos macroeconómicos de corto plazo.

Después de una caída de -11% en el 2020, se experimentó un fuerte crecimiento de 13.3% en 2021 provocado por factores internos y externos. Respecto a los primeros, se encuentra un importante efecto estadístico, los avances en vacunación, la reapertura gradual de la actividad productiva, la política fiscal y sobre todo monetaria expansiva (de soporte), pent-up ahorros del sector privado que según el BCRP llevó a un exceso estimado en 9.6% PBI en el 2020 que junto a retiros de fondos de CTS y AFP terminaron financiando gasto a lo largo del 2021. Respecto a los segundos, se encuentran el fuerte crecimiento de la economía mundial (5.5%), mejora importante de los Términos de Intercambio estimado por el banco central en 11.8%, y condiciones financieras externas favorables. Sin embargo, el 2022 no luce tan bien. Considero que el crecimiento para este año estaría alrededor de 3% que incluye todavía un cierto efecto estadístico sobre todo en los meses de enero y febrero ya que para dichos meses el crecimiento fue negativo en el año 2021, -0.98% y – 4.18% respectivamente, debido a las medidas restrictivas que se tuvieron que tomar por la llegada de una nueva ola del Coronavirus- 19. Con cifras interanuales el crecimiento de enero 2022 fue 2.86% y de febrero 4.92% dando para el primer bimestre del año un crecimiento promedio de 3.87%, relativamente alto. Sin embargo, con cifras desestacionalizadas (INEI) el crecimiento de enero 2022 frente a diciembre 2021 fue de 1.44% y febrero frente a enero de este año de 0.03%, crecimientos relativamente modestos que dan una mejor idea del dinamismo del crecimiento actual que las cifras interanuales. Tomando en cuenta lo analizado es probable que el crecimiento para el 2022 esté por debajo del 3%.

El bajo crecimiento planteado para este año sería resultado de los siguientes factores: a) el PBI regresó a su nivel pre-pandemia (fines 2019) aun cuando todavía está por debajo de la proyección pre-pandemia (existencia de un output gap negativo) ; b) menor crecimiento de la economía mundial estimado en 3.2% por el Banco Mundial, especialmente de China; c) caída de los Términos de Intercambio estimado por el BCRP en -1.4%; d) política fiscal y sobre todo monetaria contractiva; e) la variante Omicron; f) condiciones financieras nacionales e internacionales adversas; y g) repunte de la inflación. Sin considerar probables empeoramientos de la incertidumbre política, social e institucional que dejarían inválidos los estimados realizados.

Si utilizamos el modelo macro de Oferta y Demanda Agregada, OA-DA, concluiríamos que los choques que golpean la OA están produciendo elevación de la inflación y un impacto contractivo sobre el crecimiento de la economía. El banco central que sigue un framework de inflation targeting responde con medidas que afectan negativamente la DA produciendo una caída en la inflación, pero acentuando el efecto negativo sobre el crecimiento. La política fiscal por su lado está en una posición contractiva, como la política monetaria, lo que tendría alguna racionalidad si el gasto privado interno creciera vigorosamente. Pero no es así. Queda entonces la esperanza de que un impulso importante provenga del exterior, pero tampoco sería posible dado que la economía mundial, especialmente China, tendrá una reducción importante en su crecimiento y los Términos de Intercambio nos serán desfavorables al igual que las condiciones financieras mundiales. La conclusión es que según este modelo no existirían fuentes de crecimiento importantes de corto plazo como para producir un crecimiento de la producción y empleo relativamente alto este año y el siguiente. Pero hay algo que pudiera cambiar lo analizado y es que en un tiempo relativamente corto se concreten los retiros por concepto de FONAVI y el sexto retiro de AFP que según estimados del propio gobierno (MEF) con el primero se estaría poniendo en manos de las familias 42,000 millones de soles y según la Asociación de AFPs con el segundo se estaría inyectando alrededor de 30,000 millones de soles a las familias. Dependiendo cómo se financien esos retiros y cómo se gasten el efecto macro podría ser negativo ya que si por un lado y para el corto plazo podría expandir el gasto privado sobre todo consumo y así estimular crecimiento, por otro lado podría crear presiones inflacionarias adicionales a las existentes, disminuir el ahorro nacional especialmente de largo plazo con lo que se afectaría el financiamiento de largo aliento y la magnitud del mercado de capitales, afectar la cuenta corriente de la balanza de pagos y crear potenciales riesgos financieros.

Por el lado del empleo, los últimos desarrollos muestran que todavía no hemos podido recuperar los niveles pre-pandemia. Según el INEI, en su último reporte de fines de abril, para el trimestre móvil enero-marzo y sólo para el caso de Lima el empleo adecuado registró un déficit de 340000 puestos de trabajo respecto a similar periodo de 2019 y de 219000 respecto al de 2020 y el subempleo registró un aumento continuo desde 2020 llegando a 2.2 millones de personas en el 2022 significando un aumento de 432000 personas respecto a 2019, principalmente en la modalidad de subempleo por ingresos. En cierto sentido, se está dando una recuperación de la producción con menor creación de empleo. ¿Por qué? Porque la Pandemia Covid-19 originó un choque de reconversión en la economía con algunas actividades que se encogieron o desaparecieron y otras que emergieron movilizando recursos (mano de obra) de las primeras hacia las segundas. Pero en el proceso mucho capital humano específico cayó en desempleo de tipo estructural (largo plazo) al no poder reconvertirse rápidamente. Por otro lado, la Pandemia del Coronavirus aceleró la llegada de la Cuarta Revolución Industrial al país con la inteligencia artificial, automatización de procesos y robotización originando tres tipos de efectos sobre el empleo: a) desempleo en aquellas actividades fáciles de reemplazar por máquinas o procesos lógicos; b) creación de empleos complementarios; y c) creación de empleos con nuevas habilidades exigidas por las innovaciones tecnológicas. Mientras los efectos (b) y (c) se sentirán en el mediano y largo plazo porque exigen formación de nuevo capital humano, el efecto (a) se siente en el corto plazo. Además, los sectores intensivos en el uso de mano de obra como servicios (turismo) no recuperan todavía sus niveles de actividad pre-pandemia. Por el lado de la distribución del ingreso, la automatización en particular tendrá un impacto negativo aumentando la desigualdad porque reemplazará sobre todo a mano de obra de baja calificación (productividad).

En cuanto a ingresos, prefiero trabajar con el concepto de PBI per-cápita en términos reales. Según el BCRP el PBI per-cápita del Perú, en soles de 2007, fue de 17011 para el 2019. Con la Pandemia del Coronavirus 19 cayó a 14918 soles en el 2020. Y subió a 16687 soles en el 2021. Es decir, si bien registró una recuperación todavía no regresó a su nivel pre-pandemia. Resumiendo, en términos de PBI a mediados de 2021 se recuperó el nivel pre-pandemia aun cuando esconde algunas disparidades porque hay sectores ligados al sector servicios que todavía no lo han hecho, caso turismo. En cambio, en términos de empleo adecuado y PBI per-cápita todavía no se ha conseguido ese objetivo. Podría afirmar entonces, que seguimos, básicamente, en una fase de recuperación.

CONCLUSIÓN.

La inflación relativamente alta que estamos experimentando, sobre todo de alimentos y energía, el insuficiente crecimiento de la economía nacional, las expectativas deterioradas de los agentes económicos internos y externos por la incertidumbre que está viviendo el país, impone dos retos urgentes a la política económica de corto plazo:

1) ¿Qué hacer para aliviar la caída en el ingreso real de gruesos sectores de la población sobre todo de los más vulnerables? La política monetaria tiene poco o nada que hacer al respecto. Le corresponde a la política fiscal asumir este reto. Y en ese sentido se deben atender dos cuestiones: a) ¿se quiere proteger al comprador o al productor? Considero que si se desea ayudar al comprador, sea consumidor o empresa, es mejor usar transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas que subsidios directos o impuestos sin focalizar como ya hemos analizado; b) como ello significaría aumentar el gasto surge el problema de cómo debe financiarse, con más impuestos o deuda? Estimo que es mejor utilizar la opción deuda debido a las siguientes razones: i) la naturaleza transitoria del gasto; ii) todavía los costos de endeudamiento en términos reales están relativamente bajos; iii) la inflación relativamente alta; iv) existe espacio fiscal; v) aumentos de impuestos tienen impacto recesivo en el corto plazo y distorsionador en el largo plazo afectando el crecimiento potencial.

La política fiscal debe todavía dar soporte a la recuperación de la economía y proteger a los sectores más vulnerables pero una vez que se ha conseguido poner a la economía en un sendero sostenido de crecimiento, se debe dar claras muestras de entrar a un proceso de consolidación fiscal y reconstrucción de las defensas fiscales. Regresar a las reglas fiscales debe ser una carrera de maratón no un sprint de cien metros. Hay que tener en cuenta que la única manera de alcanzar una sólida posición fiscal de largo plazo es generar, primero, una sólida economía.

2) ¿Cómo controlar la inflación?

Considero que si bien el mandato del BCRP es alcanzar y mantener la estabilidad de precios no debe estar totalmente fuera de su consideración el comportamiento de variables reales en el corto plazo. Hemos visto que es probable que la demanda agregada tenga un insuficiente crecimiento, sobre todo la interna, por la caída en el ingreso real de amplios sectores con alta propensión marginal a consumir (menores ingresos) , débil o nulo crecimiento de la inversión privada, deterioro de expectativas, crecimiento de la economía mundial relativamente débil, política fiscal y sobre todo monetaria contractivas y condiciones financieras desfavorables. Esto impone dos consideraciones: a) evitar que las expectativas inflacionarias se desenganchen de la meta impuesta por el banco central lo que lleva a que la autoridad monetaria suba su tasa de política con la esperanza que ello ocasione aumentos en las tasas cortas y largas de la estructura temporal de tasas de interés y así afectar el gasto agregado de la economía, rebajar las presiones inflacionarias y mejorar expectativas; y b) el comportamiento débil de la demanda agregada no sólo por efecto de la política monetaria sino por otros factores ya analizados indicaría que la tasa de referencia no suba o no lo haga agresivamente. La política fiscal podría ayudar a aminorar esta contradicción realizando transferencias monetarias a los sectores más necesitados y vulnerables.

Mi opinión es que el considerando (a) es el que debe primar en el diseño de la política monetaria actual y exigir que la política fiscal haga un mejor trabajo. Ello en virtud que la inflación es el peor impuesto que puede recaer sobre una sociedad, en especial para los pobres, y si las expectativas suben en demasía, devolver la inflación a su meta costará mucho en términos de desempleo y costo social. Por otro lado, desde el punto de vista de la teoría económica una Curva de Phillips Precio relativamente echada reduce el rol de la demanda agregada e incrementa el rol de las expectativas en el control de la inflación. Cuando las expectativas de inflación empeoran la política monetaria reduce su efecto sobre variables reales dado que los precios tienden a ajustarse más frecuentemente. Finalmente, debe quedar muy claro que la estabilidad de precios es esencial para alcanzar el máximo empleo posible.