DEBERÍAN LOS GOBIERNOS DE LAS ECONOMÍAS EMERGENTES PREOCUPARSE POR SU DEUDA

En muchos países, se espera que la tasa de interés de la deuda pública se mantenga por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía en el futuro previsible. En otras palabras, la “tasa de interés corregida por crecimiento”, como la llaman algunos economistas, será negativa. Ese será el caso en todos los países ricos en 2023, según las proyecciones publicadas a principios de este mes por s & p Global, una agencia de calificación.

Este escenario ha llevado a algunos economistas, como Olivier Blanchard, ex economista jefe del fmi , a repensar los límites fiscales de países como Estados Unidos, Japón y los miembros del euro. Los gobiernos no deberían “centrarse en un número mágico para la relación deuda / pib ”, dijo Blanchard el mes pasado en una conferencia organizada por la Universidad de Ashoka en India. Estos números “han sido contraproducentes en el pasado; ahora lo serían aún más ”.

Sin embargo, no es solo en los países ricos donde la aritmética fiscal parece al revés. En 53 de las 60 economías emergentes más grandes, es probable que la tasa de interés no alcance la tasa de crecimiento. En algunos casos, espectacularmente. s & p espera que la tasa de interés corregida por crecimiento en 2023 sea de -3,6% en India, -6,5% en China y -33,8% en Argentina.

Eso plantea una pregunta obvia: ¿deberían las economías emergentes reconsiderar también sus límites fiscales? Algunos se han apresurado a hacerlo. El presupuesto de India de este mes preveía un déficit del 9,5% del pib este año fiscal (el déficit general, que incluye las finanzas estatales, podría alcanzar el 15% del pib, reconoce JPMorgan Chase, un banco) y no ofreció ningún plan para llevarlo por debajo del límite del 3% prescrito por las reglas fiscales anteriores. La última encuesta económica realizada por el principal asesor económico del gobierno señala que la tasa de interés de la India ha estado por debajo de su tasa de crecimiento "por norma, no por excepción". Citando el trabajo de Blanchard, la encuesta intenta “proporcionar el ancla intelectual para que el gobierno esté más relajado sobre la deuda y el gasto fiscal durante una desaceleración del crecimiento o una crisis económica”. Pero aunque la matemática fiscal moderada es la norma en muchas economías emergentes, los ministros de finanzas también deben preocuparse por las excepciones.

Cuando las tasas de interés no alcanzan las tasas de crecimiento, el álgebra presupuestaria se vuelve un poco contraria. Los gobiernos pueden mantener estable la deuda, en relación con el tamaño de la economía, incluso si gastan en exceso constantemente, siempre que sus déficits presupuestarios no sean demasiado grandes. Si sus déficits (excluidos los pagos de intereses) superan temporalmente este límite, su ratio de endeudamiento aumentará temporalmente. Pero luego disminuirá gradualmente a su nivel anterior. Si sus déficits se mueven a un nivel permanentemente más alto, el índice de endeudamiento también se establece en un nivel más alto. Pero no será una bola de nieve, porque el poder del interés compuesto se compensa con el poder del crecimiento compuesto.

Para comprender la rareza, reflexione sobre el siguiente escenario. Suponga que un gobierno puede mantener la deuda estable en 60% del pib con un déficit, antes de los pagos de intereses, del 3%. Luego, suponga que se produce una pandemia que eleva la deuda al 80% del pib . Podría pensar que esta deuda más alta es más difícil de mantener y requiere un presupuesto más ajustado que antes de la pandemia. Estarías equivocado. Para estabilizar la nueva ratio de deuda, el gobierno necesita en cambio un déficit del 4%.

Aunque esta matemática fiscal es peculiar, no es novedosa. La tasa de interés corregida por el crecimiento ha sido inferior a cero en las economías emergentes el 75% del tiempo, según Paolo Mauro y Jing Zhou del fmi , quienes han mirado tan lejos como lo permiten los datos. No obstante, los economistas se han mostrado cautelosos a la hora de tomar esta aritmética demasiado literalmente. Las economías emergentes tradicionalmente se han endeudado en divisas fuertes, como el dólar. Si su tipo de cambio se debilita, sus deudas en moneda extranjera pueden aumentar considerablemente, en relación con el tamaño de sus economías, incluso si las tasas de interés siguen siendo modestas. El costo de los préstamos también puede aumentar rápidamente si los inversores temen el incumplimiento, un temor que puede volverse autocumplido. Y este aumento de las tasas de interés puede no ser lo suficientemente suave o temprano como para proporcionar una advertencia previa.

En las últimas décadas, a la mayoría de las economías emergentes les ha resultado más fácil obtener préstamos en sus propias monedas. Eso hace que su deuda sea más segura porque sus bancos centrales pueden, en teoría, imprimir el dinero adeudado a los acreedores si es necesario. Pero el miedo a algún tipo de incumplimiento aún persiste. Wenxin Du de la Universidad de Chicago y Jesse Schreger de la Universidad de Columbia han comparado los rendimientos de los bonos en moneda local con los de los bonos del Tesoro estadounidenses "canjeados" por la misma moneda de los mercados emergentes a través de derivados. Esto les permite separar el riesgo crediticio del riesgo cambiario. Encuentran que los bonos de los mercados emergentes suelen pagar una prima, que presumiblemente representa una compensación por el riesgo de incumplimiento (o alguna otra forma de expropiación, como nuevos impuestos o controles de capital). Esta prima se disparó en marzo de 2020 antes de volver a niveles menos alarmantes

Pedir prestado en rupias o pesos presenta otros peligros. Si los inversores temen una caída de la moneda, exigen una tasa de interés más alta. Esto es especialmente probable si los inversores son extranjeros con obligaciones en otras monedas. Países como Indonesia piden prestado principalmente en su propia moneda (más del 60% de la deuda pública está en rupias) pero no de su propia gente (más de la mitad de su deuda se debe a no residentes).

Incluso si la deuda pública es sostenible, puede que no sea deseable. Los economistas llevan mucho tiempo preocupados de que el endeudamiento público pueda desplazar la inversión privada (o dañar la balanza comercial). Eso es menos preocupante si el gobierno gasta en inversión. (El gobierno central de la India, por ejemplo, ha presupuestado un aumento del 26% en el gasto de capital en el próximo año fiscal). También es menos preocupante si la economía está operando por debajo de su capacidad: el gasto público puede entonces "atraer" inversiones adicionales al mejorar los ingresos y las perspectivas de beneficios.

Pero antes de embarcarse en una ola de gastos, un gobierno concienzudo debe tener en cuenta otras consideraciones. ¿Está la economía por debajo de su capacidad debido a la falta de gasto, más que a restricciones de salud pública? ¿Están contenidas las expectativas de inflación? ¿Es la relajación monetaria incapaz de reactivar la demanda? Si las respuestas son afirmativas, los gobiernos pueden gastar con mayor convicción. Pero, de hecho, las respuestas varían en el mundo emergente. China probablemente esté cerca de su capacidad máxima. La inflación es demasiado alta en Argentina y Turquía. La mayoría de los bancos centrales tienen margen para recortar las tasas de interés (aunque a India le preocupa que los recortes no funcionen hasta que sus bancos en problemas recuperen el equilibrio).

El desplazamiento, si ocurre, probablemente sea más perjudicial en los mercados emergentes. Tienen menos capital por persona que las economías más ricas, lo que debería dejarles con oportunidades de inversión más gratificantes. La baja tasa de interés que pagan sus gobiernos no es necesariamente una señal de que el rendimiento del capital sea bajo. También puede reflejar regulaciones que obligan a los bancos a cargar papel del gobierno. Este tipo de represión financiera, una vez generalizada, persiste en lugares como India y Argentina.

Blanchard parece más cauteloso con los mercados emergentes que algunos de los que citan su trabajo. Su conferencia en Ashoka mostró un "nivel prudente de vacilación que encuentro muy atractivo", dijo su anfitrión, Arvind Subramanian, él mismo un ex asesor del gobierno de la India. Blanchard cree que los legisladores del mundo rico y pobre deberían hacerse dos preguntas difíciles: ¿cuánto podrían subir las tasas de interés, en relación con las tasas de crecimiento, en un caso de estrés plausible? ¿Y qué tan ajustado sería políticamente posible un presupuesto en respuesta? Las respuestas dan una indicación aproximada del índice de deuda que un país puede esperar sostener cómodamente.

Es probable que esa proporción sea más baja para muchas economías emergentes que para las avanzadas, cree. Es posible que les resulte más difícil recaudar ingresos fiscales en caso de apuro. Y sus tasas de interés tienen un pico más alto posible, incluso si su promedio es más bajo una vez que se deduce el crecimiento. En el pasado, la sabiduría convencional sostenía que el límite de deuda segura era del 60% del pib para las economías avanzadas y del 40% para las emergentes. "Estos eran números sin sentido", dijo Blanchard después de su conferencia. "Pero la desigualdad estaba bien".

FUENTE: THE ECONOMIST